今年6月21日，首批9个基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目正式上市，在首批项目的投资者结构中，可以看到保险资金活跃的身影。事实上，公募REITs契合保险资金的配置需求，二者在产品期限及收益率方面具备高度的适配性。

　　公募REITs契合保险资金的配置需求

　　REITs类产品能够分散投资风险，提供收益稳健、安全性强、流动性高、长久期的优质资产，有助于保险资金有效应对当前低利率环境带来的“资产荒”。同时，由于REITs类产品能够盘活存量基础设施资产，拓宽企业融资渠道，有效缓解地方政府债务压力，因此保险资金可借此充分发挥长期投资服务实体经济的功能。

　　根据银保监会网站公布的数据，截至2021年上半年，保险资金运用余额合计22万亿元，其中银行存款占比12.0%;债券占比36.4%;股票和证券投资基金合计占比13.2%;其他投资金额占比38.4%。在保险资金的配置方面，我国保险资金的投向目前是以风险较低、收益稳定且流动性良好的银行存款和固定收益类产品为主。在占比将近四成的其他投资项的构成中，主要为各类股权、债权投资计划及保险私募基金等。而在登记注册的各类投资计划中，与基础设施相关的债权计划投资金额占整个备案总额的六成多，可见保险资金对于基础设施领域项目的投资具有明显偏好。在基础设施项目的运营管理上，无论是对于金融资产属性的管理还是不动产属性的管理，相较作为专项计划管理人的券商和作为基金管理人的公募基金，保险资金具有更加丰富的实践经验。

　　公募基础设施REITs具有一般固定收益产品的收益特点，如，项目要求具有稳定的净现金流，确保产品在未来3年的净现金流分派率不低于4%的分红要求等。从海外上市REITs的历年收益情况可以看出，基础设施REITs的抗风险能力在所有类型的REITs中表现抢眼，该品种也是唯一上市至今整个行业收益率均为正值的上市REITs产品。根据Nareit(美国国家REITs协会)的数据统计，海外上市REITs的收益波动与传统的股债类资产的相关性相对较小，分派率也相对较高。

　　目前我国试点的REITs首先选择从基础设施领域开始试行，包括现金流相对稳定的公共事业基础设施、交通能源、产业园区、仓储物流和数据中心等，项目区域靠近我国沿海经济发达地区，确保了项目的收益性和稳健性。长期的稳健收益，能够匹配银行保险等机构的长期负债管理需求。此外，目前国内公募基础设施REITs相关制度与规则参考了国内股票IPO审批与承销、封闭式基金定价发售、资产支持专项计划发行上市的相关制度设置与发行经验，体现出基础设施REITs作为新推出的公募标准化产品所具备的公开透明的监管与审批原则，尤其在基金运营阶段，其坚持以信息披露为中心，可切实保护投资者利益。

　　保险资金除可通过私募投资计划和保险基金的形式投资于基础设施项目公司以外，未来可以借助基础设施REITs试点的东风，以项目发起人的角色推动已投资且现金流不错的基础设施项目申报公募REITs的试点。通过上市REITs的产品形式，保险资金可由原先的私募非标产品投资者转变为公募标准化REITs产品的机构投资者。保险资金还可以通过认购REITs产品的原始份额成为该项目的战略投资者，以享受更多项目增值收益，从而在确保投资安全性和收益稳定性的前提下，大大提高投资的流动性与透明度。

　　保险资金投资REITs需要关注的风险点

　　一是需关注基础资产风险。

　　根据目前出台的相关文件，原始权益人可以整合跨地区的多个项目一次性发行REITs产品，项目收益以打包后整体收益进行判断。REITs产品包含跨区域的多个项目，可在一定程度上避免区域性风险及单个项目信用风险对产品整体的不利冲击。不过，考虑到优质项目通常具有较强的融资能力，原始权益人并无动力将多个高收益项目打包进入同一REITs产品，由此会导致出现高收益项目捆绑低收益项目共同出售的结果。对保险资金投资人而言，应充分关注单一底层项目资产质量，充分识别打包出售对项目现金流影响的风险。根据现行制度对REITs产品交易结构的要求，产品收益率很大程度上依赖底层基础设施项目的运营情况，这也需要投资人关注底层项目的经济环境或运营因素，防止实际现金流低于测算现金流的风险。

　　二是需关注产品属性风险。

　　海外REITs的投资回报一部分是分红收益，另一部分是资本利得收益。REITs每年将大部分盈利以红利的形式分配给投资人，具有一定债性，REITs分红收益的稳定性较高，且与股票市场股息相比更具吸引力。而资本利得收益是权益类资产在持有期间发生的资产增值带来的收益，即投资人可以通过二级市场上REITs份额的交易获得收益，具有一定股性。REITs既可以通过调整经营策略、再投资等方式驱动资产价值内生增长，也可以通过购买新项目、开拓新市场等方式获得资产价值外延增长。

　　目前，国内金融机构对投资公募REITs资产属性及会计分类尚未形成一致看法。在肯定公募REITs兼具股债属性，可填补高收益高风险权益类资产与低回报低风险固定收益类资产之间的空白区域的同时，监管部门应尽快明确其产品属性，从而明确此类产品对保险公司资本占用计量的影响，以及保险资金投资此类产品的流程规范。

　　三是需关注流动性风险。目前公募REITs采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易;原始权益人及其关联方以外的专业机构投资者可以参与战略配售，锁定期12个月。在公募REITs发展初期，可以预见投资人将以机构投资者为主，且对于保险资金投资人而言，将更倾向于将公募REITs归为类固定收益产品，这可能导致公募REITs产品面临流动性不足风险。

　　四是需关注内部治理有效性风险。在公募REITs试点架构中，基础设施项目的日常运营管理职责压实在基金管理人身上，其既是公募基金的管理人，也是资产支持专项计划、项目公司及基础设施项目的实际控制人。基金管理人可以设立专门子公司承担部分基础设施项目运营管理职责，也可以委托符合条件的外部管理机构负责，但其依法应当承担的责任不因委托而免除。在此情形下，原始权益人可作为外部管理机构参与对基础设施项目的管理，资产支持证券管理人、其他SPV(特殊目的载体)则没有对具体事务的决策权;同时，一般份额持有人在对基金运行的重大事项作出决策时可能面临信息不对称风险，并且原始权益人对基础设施资产的运营往往具有一定的控制力，与一般基金份额持有人可能存在潜在的利益冲突。这一方面可以通过合同安排平衡各方利益诉求，防范利益冲突;另一方面可以考虑通过优化项目公司治理结构、加强第三方监督、规范信息披露质量、制定严格的关联交易审批及各种制度设计等方式，强化对基金管理人及原始权益人的监管，以维护保险资金投资人的合法权益。

　　系统构建符合REITs特点的制度安排

　　从保险资金运用角度，公募REITs属于不动产类金融产品，在保险资金投资范围内，投资比例和集中度等要求按照不动产类金融产品监管规定执行，而组合类产品能否投资公募REITs有待监管部门进一步发文明确。

　　目前已有的文件强调公募REITs坚持产品的权益属性，现金流来源不依赖第三方补贴等非经常性收入。在试点初期，基础资产经严格筛选，可能不会存在增信措施，权益属性较为明显。不过，监管方面未明确禁止增信。市场成熟后，不排除一些没那么优质的资产因不被投资人认可而加入增信的可能。附带增信对于保险资金是否合规，需要综合研判。

　　作为创新型金融产品，监管部门需要进一步明确保险资金投资REITs类产品相应的在资产分类、投资标准、合规方面的要求，明确如何与现行的《保险资金投资股权暂行办法》《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》等制度衔接，明确如何界定公募REITs的资产大类分类以及适用的投资比例限制等。

　　“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提出，推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。在此背景下，REITs类产品有望成为资本市场重要的投资品种。借着REITs试点的良好开局，相关部门需要继续加强制度的顶层设计，总结试点经验，借鉴境外成熟市场经验，研究推出专项立法，系统构建符合REITs特点的制度安排，夯实法制基础，以使保险资金更好服务实体经济发展。